Áhættulausir vextir

Á næstu misserum verður birt ritröð sem fer yfir gerð verðmats, hugsunin er að það verði eitthvað sem gagnist bæði þeim sem eru lengra komin og þeim sem eru að stíga sín fyrstu skref í fjárfestingum. Hér verður farið stuttlega yfir eina af lykilforsendum þegar verið er að gera sjóðstreymisverðmat á fyrirtækjum sem eru áhættulausir vextir og áhrif þeirra í verðmati.

Ávöxtunarkrafa eiginfjár

Þegar við verðmetum fyrirtæki er eitt af lykilatriðum ávöxtunarkrafan sem við notum, þ.e.a.s. vextirnir sem notaðir eru til að núvirða sjóðstreymi framtíðarinnar. Ávöxtunarkrafan á að endurspegla fórnarkostnað fjárfesta við að fjárfesta í viðkomandi fyrirtæki að teknu tilliti til áhættu. Í þessum pistli erum við að horfa til ávöxtunarkröfu eiginfjár en seinna verður farið yfir veginn fjármagnskostnað.

Útbreiddasta aðferðin við að ákvarða ávöxtunarkröfu eiginfjár er hið svonefnda Capital Asset Pricing Model („CAPM“) líkan sem hægt er að lesa meira um hér.

Líkanið segir okkur að ávöxtunarkrafa eiginfjár, þ.e.a.s. sú arðsemiskrafa sem fjárfestar eiga að gera til hlutfjár félagsins, er samansett úr þremur breytum;

1. Áhættulausir vextir

2. Sértæk áhætta (betagildi)

3. Áhættuálag hlutabréfamarkaðar (markaðsálag)

Ávöxtunarkrafa eiginfjár er þá fundin með eftirfarandi formúlu skv. CAPM;

Til þess að meta ávöxtunarkröfu eiginfjár þurfum við því fyrst að mynda okkur skoðun á og meta þessar þrjár breytur. Í þessum pistli verður farið yfir áhættulausa vexti, hvernig við veljum þá og tilganginn með þeim.

Áhættulausir vextir

Áhættulausir vextir eru þeir vextir sem fjárfestar geta ávaxtað fjármuni sína á án áhættu. Yfirleitt eru ávöxtunarkröfur ríkisskuldabréfa notuð sem viðmið þar sem almennt er talið að ríkisskuldabréf séu áhættulaus svo lengi sem þau eru gefin út í eigin gjaldmiðli. Ef ríkissjóður getur ekki staðið við skuldbindingar sínar getur Seðlabanki viðkomandi ríkis alltaf „prentað pening“ til þess að greiða skuldirnar.

Það opnar hins vegar á einn áhættuþátt sem er að ef til þess kemur að peningamagn sé aukið til þess að standa við skuldbindingar býr það til verðbólguáhættu þ.a. í raun eru verðtryggð ríkisskuldabréf bara áhættulaus. Til einföldunar gerum við ráð fyrir að óverðtryggð ríkisskuldabréf séu einnig áhættulaus þar sem það er venjan um heim allan. Fyrir þá sem hafa miklar áhyggjur af verðbólgu er lítið mál að umbreyta niðurstöðum allra útreikninga yfir í raunávöxtunarkröfu.

Næsta mál á dagskrá er þá að ákveða hvaða ríkisskuldabréf við notum sem grundvöll, það er nefnilega mikill munur á ávöxtunarkröfum stysta og lengsta bréfsins. Þar sem ávöxtunarkrafan er mat á fórnarkostnaði við fjárfestingu ætti að nota ríkisskuldabréf með sambærilegan líftíma og líftími fjárfestingar. Í eðli sínu eru hlutabréfafjárfestingar langtímafjárfestingar og þegar greinendur gera sjóðstreymismöt er verið að meta virði sjóðstreymis til eilífðar. Á Íslandi er lengsta ríkisskuldabréfið sem gefið hefur verið út bréfið RIKB 42 0217 sem er á gjalddaga þann 2. febrúar 2042. Líftími þess (e. duration) er rúmlega 11 ár og er því ágætlega til þess fallið að nota það sem mat á áhættulausum vöxtum þegar verið er að meta langtímafjárfestingu.

Ef verið er að verðmeta t.d. verkefni þar sem sjóðstreymi mun aðeins vara yfir í ákveðinn tíma, segjum 5 ár, væri eðlilegt að nota ríkisskuldabréf sem væri með sama eða sambærilegan líftíma.

Í dag er mikill munur á ávöxtunarkröfu mismunandi ríkisskuldabréfa og er það þannig að það eru hærri vextir á styttri ríkisskuldabréfum og lægri á þeim lengri. Það er vegna þess að markaðurinn væntir þess að vextir fari lækkandi á næstu árum og því er óeðlilegt að nota ávöxtunarkröfu á stuttum ríkisskuldabréfum sem mat á áhættulausum vöxtum í langtímafjárfestingum.

Hér að neðan má sjá hvernig áhrifin af því að nota mismunandi ríkisskuldabréf eru á niðurstöðuna úr CAPM, bréfunum er raðað frá því stysta til þess lengsta. Eins og sjá má munar rúmlega 2%-stigum á því að nota stysta bréfið og það lengsta. Ávöxtunarkrafa bréfanna í töflunni er staðan í lok dags 31. janúar 2025.

Fyrir áhugasama er í þessum útreikningum gert ráð fyrir eftirfarandi forsendum;

• Betagildi: 0,75

• Skatthlutfall: 20%

• Skuldsetningarhlutfall: 50%

• Markaðsálag: 5,27%

Rökin gegn því að nota stysta, eða önnur stutt ríkisskuldabréf, er að fjárfestar geta bara læst inni þessa áhættulausu vexti í stuttan tíma. T.d. er stysta bréfið, RIKB 25 0612, á gjalddaga 12. júní 2025 og því aðeins hægt að fá 8,47% áhættulausa vexti til u.þ.b. 4 mánaða. Fjárfestir sem er aðeins að horfa til svo skamms tíma á einfaldlega ekki að vera að horfa á hlutabréf sem valkost og þess vegna eru stutt ríkisskuldabréf ekki góður mælikvarði á áhættulausa vexti þegar verið er að verðmeta fyrirtæki með langan, eða jafnvel óendanlegan, líftíma.

Á næstu misserum verður kafað dýpra ofan í þessar hugleiðingar og næstu skref er að skoða sértæku áhættuna og áhættuálag hlutabréfamarkaðar til þess að geta myndað sér sína eigin skoðun á ávöxtunarkröfu eiginfjár.